天天觀熱點(diǎn)：美元與美債的邏輯，全球的買(mǎi)家都在等待中

來(lái)源：深度研究院1

一.美債收益率快速走高

10年期美債收益率突破4.2%，為2007年以來(lái)的最高水平；2年期美債收益率同樣刷新15年新高。


(資料圖片僅供參考)

美債收益率近期快速攀升，反映出在通脹高位盤(pán)旋、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的大背景下，市場(chǎng)正不斷上調(diào)本輪加息周期的終點(diǎn)利率。

CME數(shù)據(jù)顯示，在11月加息75bp幾乎沒(méi)有懸念的情況下，市場(chǎng)正押注基準(zhǔn)利率將在年底進(jìn)一步上調(diào)至4.5-4.75%區(qū)間，且在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持高利率。

而根據(jù)9月美聯(lián)儲(chǔ)公布的點(diǎn)陣圖，2022年末利率水平為4.25%-4.5%區(qū)間，對(duì)應(yīng)加息節(jié)奏為11月75bp，12月加息50bp；2023年末利率水平為4.5-4.75%，包含25bp加息預(yù)期。

二.美債需求減弱

過(guò)去兩輪加息周期中，對(duì)政策利率更為敏感的2年期美債收益率與基準(zhǔn)利率基本呈現(xiàn)亦步亦趨的走勢(shì)，但這一次無(wú)論是2年期還是10年期美債收益率的上行速度都相當(dāng)快，與政策利率的偏離較大，這一方面是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期持續(xù)升溫的結(jié)果，同時(shí)也是受到了美債需求變化的推動(dòng)。

一直以來(lái)海外投資者都是美債的最大買(mǎi)家，持有美債占比為30.56%，但自2013年開(kāi)始就呈現(xiàn)逐年削減的跡象。

2008年QE之后，美聯(lián)儲(chǔ)一躍成為美債的第二大買(mǎi)家，在2020年新冠大規(guī)模寬松后，其持債規(guī)模進(jìn)一步上升至6萬(wàn)億美元，持有美債占比24%，緊隨其后的分別是共同基金和養(yǎng)老基金，占比分別為15%和13%。

2004-2006年的加息周期中，新興市場(chǎng)國(guó)家資金（尤其是產(chǎn)油國(guó)）大量涌入美債市場(chǎng)，造成當(dāng)時(shí)短端利率跟隨基準(zhǔn)利率上行，但長(zhǎng)端利率卻止步不前的現(xiàn)象。詳見(jiàn)《美聯(lián)儲(chǔ)也無(wú)解，“格林斯潘之謎”會(huì)重演嗎》

而在2014年的緊縮周期中，發(fā)達(dá)國(guó)家（主要來(lái)自歐央行和日本）承接起了美債需求，壓制了長(zhǎng)端利率在加息周期中的上行節(jié)奏。

但這一次美債的海外需求"消失"了。

美債的海外需求可分為私人部門(mén)和主權(quán)機(jī)構(gòu)（包括央行、政府和主權(quán)財(cái)富基金），利率差異和匯率變動(dòng)是決定其是否持有美債的關(guān)鍵變量。

過(guò)去一年大部分的美債需求來(lái)自私人投資者，而在央行端聽(tīng)到的更多的是拋售的消息，央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)中出現(xiàn)了明顯去美元化的特征。

僅以日本為例，為了捍衛(wèi)日本國(guó)債收益率曲線和日元，拋售美債已經(jīng)成為一種重要的手段，根據(jù)日本財(cái)務(wù)省公布的數(shù)據(jù)，7月日本連續(xù)第九個(gè)月賣(mài)出美國(guó)主權(quán)債券，創(chuàng)2005年有記錄以來(lái)最長(zhǎng)連續(xù)拋售月。

隨著全球主要央行相繼加大加息力度以遏制通脹，美債的相對(duì)吸引力出現(xiàn)下滑。

丹麥、瑞士等第一批實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家上調(diào)其關(guān)鍵利率，歐洲長(zhǎng)達(dá)十年的負(fù)利率實(shí)驗(yàn)宣告結(jié)束。截至9月底，歐洲債券市場(chǎng)上負(fù)利率債券的規(guī)模降至2600億歐元，占總債券規(guī)模的3.28%，要知道在2020年底歐洲的負(fù)利率債占比還高達(dá)近75%。

過(guò)去由于歐洲普遍實(shí)行負(fù)利率，海外投資者紛紛轉(zhuǎn)向美債市場(chǎng)，但如今隨著負(fù)利率債券的大幅減少，美債也并沒(méi)有那么"搶手"了。

另外相較于私人投資者，主權(quán)對(duì)于債券的預(yù)期收益率并不是很敏感，官方資金更關(guān)注資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性，以及外匯儲(chǔ)備的管理。

實(shí)際上從驅(qū)動(dòng)來(lái)看，海外官方持有的美元資產(chǎn)對(duì)美元的整體走勢(shì)更敏感，強(qiáng)勢(shì)美元在大部分情況下都對(duì)應(yīng)著美債需求的回落，主權(quán)機(jī)構(gòu)在買(mǎi)入美債之時(shí)需要考慮外匯對(duì)沖成本。

今年美元持續(xù)走強(qiáng)，相應(yīng)的海外主權(quán)機(jī)構(gòu)面臨著本幣對(duì)美元大幅貶值的問(wèn)題，海外投資者需要對(duì)面高昂的匯率對(duì)沖成本。

今年歐元和日元貶值都相當(dāng)慘烈，經(jīng)歐元對(duì)沖后的美債收益率與德債收益率利差收窄，調(diào)整后的美債不再是一筆那么劃算的買(mǎi)賣(mài)，本幣的走弱影響了投資者增持美債的興趣。

在兩大買(mǎi)家一海外投資者和美聯(lián)儲(chǔ)都不再購(gòu)買(mǎi)美債后，其他投資者對(duì)于美債的承接能力不足，盡管美債的供給也在減少，但需求不足還是加大了美債收益率上行的壓力。

三.美元一美債邏輯受沖擊

2020年疫情之后美國(guó)貿(mào)易逆差急劇增長(zhǎng)，投資收入順差減少，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，截至2022年二季度，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比重為4.04%，雖然這一比例與2006年創(chuàng)下的6.3%還有一定距離，但國(guó)際收支所面臨的壓力已經(jīng)不小了。

一直以來(lái)美國(guó)巨大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差都是靠資本賬戶(hù)來(lái)補(bǔ)充的，而美國(guó)資本凈流入中的很大一部分正是來(lái)源于國(guó)際資本對(duì)于美債的需求。

2006-2008年美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)赤字達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平，幫助美國(guó)度過(guò)國(guó)際收支危機(jī)的一方面是來(lái)自于上文提到的新興市場(chǎng)和產(chǎn)油國(guó)對(duì)美債的大舉買(mǎi)入，另外則是大量金融機(jī)構(gòu)的資金從海外回流美國(guó)。

IMF數(shù)據(jù)顯示，2004-2006年新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的美元為主的儲(chǔ)備資產(chǎn)共計(jì)增加近1.8萬(wàn)億美元，與之相對(duì)應(yīng)的是外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的占比顯著上升，從2003年的32%提高至2007年的40%。

但眼下綜合考慮利差和匯率變動(dòng)的影響，投資美債的邏輯發(fā)生了變化，外部資金流入美債的趨勢(shì)減弱，導(dǎo)致美國(guó)通過(guò)貿(mào)易逆差輸出美元，再經(jīng)由美債收回美元的路徑受到挑戰(zhàn)。要緩解資本賬戶(hù)的壓力，或許要等待美元強(qiáng)勢(shì)止步。

標(biāo)簽： 美國(guó)國(guó)債 美債收益率 加息周期

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