全球即時(shí)看!國(guó)家外匯管理局外匯研究中心:通脹沖擊下的美元升值及影響|央行與貨幣

來(lái)源:清華金融評(píng)論

文/國(guó)家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長(zhǎng)劉旭,國(guó)家外匯管理局外匯研究中心研究員尚昕昕


(資料圖片)

目前,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在不確定性,新冠肺炎疫情反復(fù)將持續(xù)影響全球供應(yīng)鏈。而且俄烏沖突短期內(nèi)還將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)影響,避險(xiǎn)情緒上升。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速加息和美元持續(xù)升值的背景下,國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大,應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)向和美元指數(shù)波動(dòng),防范外部輸入型風(fēng)險(xiǎn)。

近期,隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息升溫,美元指數(shù)屢創(chuàng)新高。20世紀(jì)80年代以來(lái),隨著美元國(guó)際貨幣地位的鞏固,“美聯(lián)儲(chǔ)加息—美元升值—國(guó)際資本回流”的正向螺旋就已確立,且歷次美元的升值周期都符合這一規(guī)律。美元匯率本質(zhì)上是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢的渠道,因此,美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的資本流動(dòng),將持續(xù)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生負(fù)面影響。

短期內(nèi)美元上行仍存在支撐,美聯(lián)儲(chǔ)加息仍將持續(xù);長(zhǎng)期看只要美元的國(guó)際貨幣地位穩(wěn)固,“正向螺旋”邏輯就將持續(xù)。當(dāng)前,在美聯(lián)儲(chǔ)大幅快速加息和美元持續(xù)升值的背景下,國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大,應(yīng)密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)向和美元指數(shù)波動(dòng),防范外部輸入型風(fēng)險(xiǎn)。

美元的國(guó)際使用和持有是其作為國(guó)際貨幣的核心

二戰(zhàn)后布雷頓森林體系確立美元與黃金掛鉤,為美元國(guó)際貨幣地位奠定了基礎(chǔ)。同時(shí),美國(guó)在世界范圍內(nèi)推動(dòng)貿(mào)易和資本自由化,也極大地促進(jìn)了美元在世界范圍內(nèi)的持有和使用。全球市場(chǎng)對(duì)美元的計(jì)價(jià)、融資和交易需求使得美元即使與黃金脫鉤也仍舊保持了國(guó)際貨幣地位。

第二次世界大戰(zhàn)后美元與黃金掛鉤使美元成為世界儲(chǔ)備貨幣,貿(mào)易自由化也拉動(dòng)了美元需求。二戰(zhàn)期間美國(guó)的黃金儲(chǔ)備迅速積累,至二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)約占世界的59%,大量的黃金儲(chǔ)備成為布雷頓森林體系確立“美元—黃金”本位制的基礎(chǔ)。

在當(dāng)時(shí)的國(guó)際貨幣英鎊出現(xiàn)大幅貶值的同時(shí),美國(guó)世界范圍內(nèi)大幅擴(kuò)大商品輸出,對(duì)西歐推行馬歇爾計(jì)劃,極大地?cái)U(kuò)大了世界對(duì)美元的需求和使用。20世紀(jì)50年代末美元取代英鎊成為國(guó)際貨幣。

20世紀(jì)70年代,全球范圍內(nèi)的匯率制度變革并未影響美元的核心地位。盡管布雷頓森林體系解體導(dǎo)致美元與黃金脫鉤,西方國(guó)家放棄了以美元為中心的固定匯率制,但美元仍保持了國(guó)際貨幣的核心地位,相當(dāng)于全球貨幣之錨。

1976年通過(guò)的《牙買加協(xié)定》規(guī)定,美元與黃金和其他貨幣實(shí)行浮動(dòng)匯率制度,停止美元兌換黃金。但由于美元已經(jīng)在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算和國(guó)際融資市場(chǎng)中成為主導(dǎo)貨幣,盡管美元在脫鉤后出現(xiàn)了一定程度貶值,但其國(guó)際貨幣地位并未被動(dòng)搖。

從20世紀(jì)80年代以來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策通過(guò)美元匯率渠道出現(xiàn)外溢效應(yīng)。在浮動(dòng)匯率制度下,美元成為歷史上第一個(gè)脫離了黃金錨的主權(quán)信用貨幣。自此,美元的升貶與其國(guó)內(nèi)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)緊密相關(guān),不再受傳統(tǒng)意義上的供求關(guān)系約束。

由于美元既是國(guó)內(nèi)貨幣又是國(guó)際貨幣的二重性,使得以美元為中心的國(guó)際貨幣體系顯現(xiàn)出“美聯(lián)儲(chǔ)加息—美元升值—國(guó)際資本回流”的正向螺旋的特征。美元匯率的變動(dòng)成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢的渠道,由此美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致的國(guó)際資本流動(dòng)將持續(xù)影響全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

當(dāng)前,美元仍是全球主要的儲(chǔ)備貨幣,且在國(guó)際支付清算體系中占據(jù)重要地位。截至2022年3月,據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(International Monetary Fund ,簡(jiǎn)稱IMF)統(tǒng)計(jì),美元占全球外匯儲(chǔ)備的58.88%;據(jù)國(guó)際清算銀行(Bank for International Settlements,簡(jiǎn)稱BIS)統(tǒng)計(jì),美元占國(guó)際支付清算總量的41.2%;美元是全球外匯市場(chǎng)中交易量最大的貨幣,超過(guò)88%的外匯交易由美元完成;全世界約一半的跨境貸款和債券融資由美元計(jì)價(jià)。

20世紀(jì)80年代以來(lái),美元的國(guó)際主權(quán)貨幣特征表現(xiàn)在歷次加息進(jìn)程中的資本向本土回流

經(jīng)過(guò)20世紀(jì)60—70年代的動(dòng)蕩,美元正向螺旋的規(guī)律于80年代形成并持續(xù)至今。20世紀(jì)70年代,兩次石油危機(jī)和兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致美國(guó)與世界其他國(guó)家的貿(mào)易平衡出現(xiàn)惡化、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退,同時(shí)各主要國(guó)家推行浮動(dòng)匯率制度。

這些因素導(dǎo)致世界對(duì)美元需求下降,美元匯率出現(xiàn)貶值。進(jìn)入80年代以來(lái),隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的明確,美元出現(xiàn)規(guī)律的周期性波動(dòng),呈現(xiàn)出“美聯(lián)儲(chǔ)加息—美元升值—國(guó)際資本回流”的正向螺旋。彼時(shí)至今的40年以來(lái),美元經(jīng)歷五輪升值區(qū)間,且每次都伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息,持續(xù)對(duì)新興市場(chǎng)等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)較為脆弱的國(guó)家造成負(fù)面影響。

US Dollar Index(簡(jiǎn)稱USDX)是最為常用的美元指數(shù),一般認(rèn)為當(dāng)美元指數(shù)USDX處于85~95時(shí)屬于中性區(qū)間;超過(guò)95則屬于強(qiáng)美元區(qū)間,本研究對(duì)美元升值區(qū)間的劃分正是基于此。

美元指數(shù)反映了美元對(duì)一籃子貨幣的匯率變化程度,常見的美元指數(shù)有三種:一是洲際交易所(Intercontinental Exchange,簡(jiǎn)稱ICE)發(fā)布的USDX,衡量美元相對(duì)6種貨幣籃子的變動(dòng),是目前使用范圍最廣、關(guān)注程度最高的美元指數(shù),具有交易時(shí)間長(zhǎng)和數(shù)據(jù)更新快的優(yōu)勢(shì);二是BIS發(fā)布的廣義(或狹義)美元有效匯率指數(shù),衡量美元相對(duì)60(或27)個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣,貨幣權(quán)重根據(jù)對(duì)美貿(mào)易規(guī)模而定;三是美聯(lián)儲(chǔ)公布的美元指數(shù),為美國(guó)主要貿(mào)易伙伴貨幣的加權(quán)平均匯率,指數(shù)中不同貨幣權(quán)重每年更新一次。

一般而言,三種美元指數(shù)的變化趨勢(shì)基本一致,但后兩種美元指數(shù)的運(yùn)用范圍遠(yuǎn)不及USDX。

過(guò)去40年來(lái),美元經(jīng)歷的五輪升值區(qū)間雖經(jīng)濟(jì)背景和國(guó)際形勢(shì)各有不同,但正向螺旋的核心邏輯一以貫之。

第一輪(1980年—1985年):美聯(lián)儲(chǔ)加息+拉美債務(wù)危機(jī)。這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)確立了將控制通脹作為核心目標(biāo)的貨幣政策框架。1983—1984年間,美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息13次,共加息275基點(diǎn)。加息帶來(lái)了美元的大幅升值和美元融資成本的提升,依賴國(guó)際資本發(fā)展的拉美國(guó)家負(fù)債率上升到不可持續(xù)的水平,國(guó)際資本加速流出,進(jìn)一步加劇拉美地區(qū)的資金短缺,致使拉美地區(qū)深陷債務(wù)危機(jī)。

第二輪(1988年—1989年):美聯(lián)儲(chǔ)加息+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。1986年底—1987年,美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹快速走高,而失業(yè)率總體保持低位。1988年初,美聯(lián)儲(chǔ)開始提高利率以對(duì)抗通脹,1—9月利率從5.8%升至7.3%。到1989年此輪加息周期結(jié)束,共計(jì)加息21次344個(gè)基點(diǎn),聯(lián)邦基金利率升至9.75%。

此輪加息周期美元指數(shù)總計(jì)上漲15.17%。這一時(shí)期,由于多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體尚處于對(duì)外開放進(jìn)程中,資本項(xiàng)目開放度有限,因此國(guó)際資本回流效應(yīng)并不明顯,但新興經(jīng)濟(jì)體普遍加快推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化,國(guó)際資本開始涌向新興市場(chǎng)。

第三輪(1995年—2002年):美聯(lián)儲(chǔ)加息+亞洲金融危機(jī)。這一時(shí)期的美元升值區(qū)間跨越了美聯(lián)儲(chǔ)1994年至1995年以及1999年至2000年的兩輪加息。兩輪加息均推動(dòng)了美元指數(shù)的持續(xù)上漲,并加深了亞洲國(guó)家的金融危機(jī)。1995年,受日美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)以及經(jīng)濟(jì)基本面惡化影響,日元資產(chǎn)遭受了國(guó)際資本的拋售,導(dǎo)致日元對(duì)美元大幅貶值。

日元的貶值進(jìn)一步削弱了亞洲固定匯率國(guó)家的出口競(jìng)爭(zhēng)力,疊加美元上漲造成的本幣貶值壓力,各亞洲國(guó)家(除中國(guó)外)紛紛放棄固定匯率制度,貨幣相繼出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性貶值。此外,加息導(dǎo)致的貸款和投資的突然抽離,致使東南亞國(guó)家陷入“貨幣貶值—國(guó)際收支惡化—資本流出”的負(fù)向螺旋。

第四輪(2013年—2017年):美聯(lián)儲(chǔ)加息+新興經(jīng)濟(jì)體資本流出。自2013年下半年以來(lái),美國(guó)從國(guó)際金融危機(jī)中復(fù)蘇跡象明顯,美元指數(shù)持續(xù)上行。2015年底,美聯(lián)儲(chǔ)開始加息,至2018年12月,共加息9次225個(gè)基點(diǎn),聯(lián)邦基金利率升至2.5%......

標(biāo)簽: 國(guó)家外匯管理局 外匯交易 美元指數(shù) 美聯(lián)儲(chǔ)加息

推薦

財(cái)富更多》

動(dòng)態(tài)更多》

熱點(diǎn)