中泰證券:從庫(kù)存角度看房地產(chǎn)的政策趨向與投資機(jī)會(huì)

來(lái)源:英為財(cái)情

近日媒體報(bào)道山東菏澤首套房首付比例從此前的30%降至20%。同時(shí),重慶、江西贛州春節(jié)假期前后,當(dāng)?shù)夭簧巽y行已經(jīng)將購(gòu)買首套房的首付比例降至20%。2021年下半年來(lái),房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)而快速下行的背景下,開發(fā)商、購(gòu)房者及資本市場(chǎng)投資者對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控政策分歧較大。一方面,樓市穩(wěn)定是“穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)下的核心要素;另一方面,房住不炒原則下,調(diào)控手段如何在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)間實(shí)現(xiàn)平穩(wěn),是市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)話題。為此,我與中泰證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)責(zé)人陳立對(duì)話,從總量、區(qū)域、企業(yè)的視角切入,從庫(kù)存的視角探討調(diào)控政策可能的實(shí)施方向以及房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)思路變化,以及以此帶來(lái)的地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)。

李迅雷:對(duì)于當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng),你對(duì)未來(lái)政策方向上有什么建議?

陳立:房地產(chǎn)調(diào)控政策,應(yīng)在不同區(qū)域,結(jié)合庫(kù)存水平及購(gòu)房需求進(jìn)行差異化調(diào)節(jié)。因城施策下,落實(shí)地方政府調(diào)控主體責(zé)任,低庫(kù)存城市多渠道增加供給,高庫(kù)存城市大力度促進(jìn)需求。

具體來(lái)說(shuō),華東、華中、華南區(qū)域,需求較好,參考杭州、寧波土地出讓,通過(guò)適當(dāng)控制土地起拍價(jià)和競(jìng)拍溢價(jià)率上限,激發(fā)開發(fā)商市場(chǎng)活力,增加閑置商業(yè)及辦公物業(yè)改造保障性住房力度,多層次增加市場(chǎng)供應(yīng)。

華北、東北、西北區(qū)域,化解高庫(kù)存積壓需配合需求端政策放松。根據(jù)城市實(shí)際情況,在滿足合理購(gòu)房需求的前提上,下調(diào)首付比例及按揭利率加點(diǎn)。同時(shí),擴(kuò)大合理住房需求人群,加速城鎮(zhèn)化率提升,通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼的方式促進(jìn)新城鎮(zhèn)居民購(gòu)房需求釋放。

李迅雷:既然這里提到了庫(kù)存,目前庫(kù)存水平大概是什么情況?

陳立:從絕對(duì)規(guī)模上來(lái)看,全國(guó)范圍的住宅整體庫(kù)存水平并沒(méi)有達(dá)到2014年的歷史高點(diǎn),如果考慮到銷售規(guī)模上升,從庫(kù)存規(guī)模/銷售面積的角度衡量的相對(duì)庫(kù)存規(guī)模,自2017年以來(lái)則持續(xù)維持在1.1年附近,并沒(méi)有顯著投資過(guò)熱產(chǎn)生的高庫(kù)存現(xiàn)象。

總體而言,住宅層面的房地產(chǎn)庫(kù)存并未出現(xiàn)由于過(guò)度投資導(dǎo)致的庫(kù)存過(guò)剩。這與以往國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)周期中,由于高供地疊加需求收縮導(dǎo)致的房地產(chǎn)行業(yè)危機(jī),具有本質(zhì)性的差別。因此,我們并不能將本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整與歷史上國(guó)內(nèi)外任何一輪房地產(chǎn)危機(jī)做簡(jiǎn)單類比。

李迅雷:既然總量庫(kù)存雖然不高,但區(qū)域上是否會(huì)存在分化?

陳立:是的,雖然從總量上來(lái)看,整體庫(kù)存水平并不高,但結(jié)構(gòu)分化比較明顯。經(jīng)歷2016-2021年五年去庫(kù)存周期,商品房庫(kù)存總體呈現(xiàn)南低北高的結(jié)構(gòu)性分化。

2015年至今,通過(guò)不同省份住宅新開工面積與銷售面積的差額,衡量各個(gè)省份房地產(chǎn)庫(kù)存的累計(jì)變化。整體而言,以黃河為分界線,大部分華中及華東省份在過(guò)去的五六年中庫(kù)存持續(xù)下降。而華北、東北、西北及西南大部分省份出現(xiàn)了庫(kù)存規(guī)模的持續(xù)累積。

截至2021年末,庫(kù)存面積主要分布于華東、華中、華北、東北及西北五大區(qū)域。由于區(qū)域間商品房銷售速度分化,華東、華中庫(kù)存雖高,但需求旺盛,銷售周期短,供給仍舊不足。華北、東北、西北三大區(qū)域庫(kù)存總量高、銷售慢,供給過(guò)剩的積壓壓力較大。

李迅雷:不同地區(qū)房地產(chǎn)庫(kù)存的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是否會(huì)體現(xiàn)到房地產(chǎn)企業(yè)上?

陳立:是的,房地產(chǎn)企業(yè)同樣面臨庫(kù)存結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的負(fù)面影響,已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的房企,在土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)性問(wèn)題上,則體現(xiàn)得更為明顯。

以某家龍頭房企與一家流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題的民營(yíng)房企為例,通過(guò)可售項(xiàng)目的區(qū)域分布及考慮銷售速度的相對(duì)庫(kù)存規(guī)模,可以明顯看出房企之間不同區(qū)域土地儲(chǔ)備規(guī)模的均衡性差異。龍頭房企即使在行業(yè)景氣度下行的過(guò)程中,仍舊保持區(qū)域間的土地儲(chǔ)備相對(duì)均衡,無(wú)論銷售規(guī)模高低,區(qū)域間仍舊能夠保持合理的土地儲(chǔ)備規(guī)模,維持正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。

而困境民營(yíng)房企則由于區(qū)域間土地儲(chǔ)備分布不均,市場(chǎng)較好的區(qū)域缺乏土儲(chǔ),市場(chǎng)較弱的城市則土儲(chǔ)過(guò)高,集團(tuán)公司層面需要不斷在區(qū)域及項(xiàng)目公司層面進(jìn)行資金調(diào)撥。當(dāng)前對(duì)于預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán),銷售景氣度進(jìn)一步下行的過(guò)程中,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大。

因此,在房企區(qū)域間的土地儲(chǔ)備不均衡,在預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)的背景下,對(duì)于產(chǎn)生流動(dòng)性壓力的房企,通常會(huì)采取兩個(gè)經(jīng)營(yíng)行為。一方面,在高庫(kù)存地區(qū)打折拋售房地產(chǎn)項(xiàng)目,回收現(xiàn)金;另一方面,在庫(kù)存不足的地區(qū),優(yōu)化人員編制,縮減項(xiàng)目公司員工。這兩方面的動(dòng)作進(jìn)一步損害了公司的市場(chǎng)形象,進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售難度增加,這也很好地解釋了為什么房企在庫(kù)存不足的情況下,仍然不愿意拿地,同時(shí)選擇了降價(jià)促銷的動(dòng)作。

李迅雷:從供需關(guān)系來(lái)看,既然庫(kù)存不高,如何解釋本輪的房地產(chǎn)市場(chǎng)下行?

陳立:緊縮的調(diào)控政策及艱難的市場(chǎng)環(huán)境下,開發(fā)商預(yù)期發(fā)生變化,同時(shí)企業(yè)行為發(fā)生改變。另外一方面,房企經(jīng)營(yíng)行為的改變又進(jìn)一步影響銷售市場(chǎng),進(jìn)而導(dǎo)致購(gòu)房者預(yù)期走弱,進(jìn)一步?jīng)_擊商品房銷售。市場(chǎng)供需兩端呈現(xiàn)螺旋式下行過(guò)程。

購(gòu)房者層面,受按揭利率上行、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)提速、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期減弱影響,居民購(gòu)房預(yù)期收益率下降。同時(shí),民營(yíng)房企流動(dòng)性壓力增加,爛尾風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂提升進(jìn)一步惡化居民購(gòu)房預(yù)期。2021年前三季度,平均住房按揭利率持續(xù)上升至5.54%,而預(yù)期房?jī)r(jià)未來(lái)下降的比例提升至15.2%的階段性高位。

開發(fā)商層面,受制于房地價(jià)差縮小,房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下行。新房限價(jià)自2017年實(shí)行后,房企從囤地模式轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)開發(fā)模式。2021年,政策環(huán)境進(jìn)一步限制房企資金使用效率,高周轉(zhuǎn)降速帶來(lái)的流動(dòng)性壓力導(dǎo)致房企主動(dòng)收縮土儲(chǔ)規(guī)模,進(jìn)而帶來(lái)總資產(chǎn)規(guī)模的收縮。

李迅雷:如果庫(kù)存不足,為何企業(yè)不選擇增加拿地補(bǔ)充市場(chǎng)庫(kù)存?

陳立:研究發(fā)現(xiàn),無(wú)論從拿地能力還是拿地意愿上,開發(fā)商在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下,即使庫(kù)存不足,拿地水平也難以在短時(shí)間見到快速的復(fù)蘇。

從拿地能力上來(lái)看,受制于三道紅線監(jiān)管要求以及持續(xù)緊縮的融資環(huán)境,房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債增速持續(xù)下降。在其他條件不變的環(huán)境下,金融負(fù)債的增速放緩必然帶來(lái)表內(nèi)存貨規(guī)模的增長(zhǎng)放緩。上市房企自2015年進(jìn)入深度去庫(kù)存,無(wú)論上市龍頭房企或是中小型企業(yè),相對(duì)于銷售水平的土地儲(chǔ)備厚度,均處于2010年以來(lái)的最低水平。

另一方面,從拿地意愿上來(lái)看,受制于房地價(jià)差縮小,房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下行。新房限價(jià)自2017年實(shí)行后,房企從囤地模式轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)開發(fā)模式。2021年政策環(huán)境進(jìn)一步限制房企資金使用效率,高周轉(zhuǎn)降速帶來(lái)的流動(dòng)性壓力導(dǎo)致房企主動(dòng)收縮土儲(chǔ)規(guī)模,進(jìn)而帶來(lái)總資產(chǎn)規(guī)模的收縮。

房地產(chǎn)企業(yè)高周轉(zhuǎn)模式并非資產(chǎn)的高周轉(zhuǎn),而是資金的高周轉(zhuǎn),即保持盡量少的流動(dòng)現(xiàn)金,支撐更高規(guī)模的開發(fā)土地,提高資金的使用效率。而保交付基調(diào)之下,預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng),銷售回款受限必然造成項(xiàng)目公司之間的資金調(diào)撥出現(xiàn)困難,導(dǎo)致流動(dòng)性壓力增加,企業(yè)進(jìn)而選擇主動(dòng)降低土地儲(chǔ)備規(guī)模。

李迅雷:目前多地出現(xiàn)按揭利率下調(diào)的跡象,這是否會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇?

陳立:目前階段的按揭利率下行更多是一個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)象導(dǎo)致的結(jié)果,而并非扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)景氣度的一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素。

目前按揭利率下行更多反映的是前期積壓按揭貸款投放完成后,新增需求不足導(dǎo)致的貸款利率下行。1月份百?gòu)?qiáng)房企銷售同比下滑44.4%,環(huán)比下滑46.4%,新增按揭需求不足疊加銀行流動(dòng)性充沛,銀行處于自身市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)邏輯,下調(diào)加點(diǎn)幅度,體現(xiàn)短期地產(chǎn)銷售下行壓力仍存。

這也是為什么2021年10月按揭貸款投放力度改善后,個(gè)人該按揭貸款增速出現(xiàn)了短暫的反彈的原因,但定金及預(yù)收款的增速卻持續(xù)向下。增量的按揭投放主要還是2021年上半年積壓沒(méi)有放款的按揭貸款,而房地產(chǎn)銷售下滑引發(fā)的新增按揭貸款需求不足,仍然是目前市場(chǎng)面臨的一大困境。

因此,如果要進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求下行,可以考慮適當(dāng)進(jìn)一步引導(dǎo)LPR長(zhǎng)端利率下行,通過(guò)按揭利率的主動(dòng)性降低,對(duì)沖購(gòu)房需求預(yù)期的下行。

李迅雷:從政策趨勢(shì)到行業(yè)變化,房地產(chǎn)企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)上會(huì)發(fā)生什么變化?

陳立:在以下三個(gè)方面,房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)思路將發(fā)生顯著改變:

第一,從土地為王到現(xiàn)金為王:目前土地出讓環(huán)節(jié)仍舊以競(jìng)地價(jià)限房?jī)r(jià)為主,在預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管不斷規(guī)范化實(shí)施的過(guò)程中,房地產(chǎn)企業(yè)囤地難以賺取房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的超額收益,留存現(xiàn)金以合理的成本買入土地,賺取房地產(chǎn)開發(fā)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),成為行業(yè)的共識(shí)。

第二,從追求規(guī)模到追求穩(wěn)?。喝兰t線后,銷售規(guī)模不再是衡量房地產(chǎn)企業(yè)從資本市場(chǎng)獲取融資的參考因素,取而代之的則是財(cái)務(wù)報(bào)表是否滿足三道紅線的監(jiān)管要求。在這一趨勢(shì)下,企業(yè)選擇活得久而非跑得快;

第三:從全國(guó)擴(kuò)張到區(qū)域深耕:在預(yù)售資金監(jiān)管不斷規(guī)范化的過(guò)程中,集團(tuán)資金調(diào)撥通道受阻,2018年至2021年,房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)加快資金周轉(zhuǎn),不斷擴(kuò)張管理半徑,獲取超越行業(yè)的超額增長(zhǎng)路徑被徹底堵死,區(qū)域深耕策略憑借低管控成本優(yōu)勢(shì),將逐漸取代全國(guó)化快周轉(zhuǎn)策略。

李迅雷:對(duì)應(yīng)到投資層面,地產(chǎn)板塊在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下,是否有投資機(jī)會(huì)?

陳立:實(shí)際上市場(chǎng)已經(jīng)充分預(yù)期了行業(yè)下行,但對(duì)需求側(cè)放松的力度和持續(xù)性存在分歧情況。對(duì)于房地產(chǎn)股票,我認(rèn)為行業(yè)的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于持續(xù)改善的政策環(huán)境產(chǎn)生的預(yù)期差。同時(shí),在激進(jìn)的民營(yíng)房企陸續(xù)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),不斷從市場(chǎng)出清的過(guò)程中,頭部房企競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化。對(duì)于區(qū)域性深耕型房企、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的龍頭房企以及高信用評(píng)級(jí)民營(yíng)房企,股票都有比較不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

本文編選自“李迅雷金融與投資”微信公眾號(hào),作者:李迅雷、陳立;智通財(cái)經(jīng)編輯:黃曉冬。

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