【環(huán)球快播報(bào)】管濤:人民幣匯率的底層邏輯是什么?

來源:首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇

管濤:今年人民幣匯率沖高回落,根本原因何在?匯率研判,如何結(jié)合市場與政策的邏輯?如果掌握正確方法,人民幣匯率問題并沒有那么神秘。

來源:FT中文網(wǎng)

作者管濤系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事


【資料圖】

2022年3月份以來,人民幣匯率沖高回落,經(jīng)歷4、5月份和8、9月份兩波快速調(diào)整,到9月底跌破整數(shù)關(guān)口,終結(jié)了2020年6月份以來的人民幣匯率升值。筆者自認(rèn),堅(jiān)持將市場與政策邏輯結(jié)合起來,秉承“邏輯比結(jié)論更重要”的理念,“猜到”了這輪人民幣匯率升值“故事”的開頭和結(jié)尾。

早在2020年5月份,筆者在《覆水難收:當(dāng)前全球貨幣寬松情況、影響及建議》報(bào)告中就分析指出,“中國作為好的新興市場,在市場恐慌和信用緊縮警報(bào)解除后,有可能重現(xiàn)資本流入,在讓匯率更多由市場決定的情況下,大概率會(huì)出現(xiàn)短時(shí)期人民幣匯率較快的升值”。同年6月初,在上月底人民幣匯率創(chuàng)十二年新低之際,又撰文指出,下半年疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快等基本面利好對(duì)人民幣的支撐作用將逐步顯現(xiàn)。結(jié)果,從2020年6月初起震蕩升值,到2022年3月初摸高6.30比1,本輪人民幣最多累計(jì)上漲13%。

2021年底2022年初,我們又提示不要執(zhí)迷于人民幣破6,而要警惕人民幣匯率可能面臨市場或政策糾偏引發(fā)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。2022年4月16日參加清華五道口全球金融論壇時(shí)進(jìn)一步表示,美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)人民幣匯率的影響有四種場景/階段,目前中國已平穩(wěn)度過了第一個(gè)階段,即美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債,中美利差收斂,外資流入減緩,人民幣繼續(xù)升值但升值放慢。同時(shí),預(yù)警隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮,其溢出影響將進(jìn)入第二個(gè)階段,人民幣匯率轉(zhuǎn)為有漲有跌、雙向波動(dòng)。結(jié)果,在內(nèi)外因素綜合作用下,人民幣匯率于2022年3月中旬抹去年內(nèi)所有漲幅,自4月底起加速調(diào)整。

具體來講,所謂“邏輯比結(jié)論更重要”,就是從以下四個(gè)方面將市場與政策的邏輯結(jié)合起來:

歷史經(jīng)驗(yàn)的邏輯

盡管人不可能兩次踏入同一條河流,但曾經(jīng)發(fā)生過的事情值得參考和借鑒。得益于浸淫中國外匯市場研究數(shù)十載,讓我們可以以史為鑒,把脈人民幣匯率走勢(shì)。

2011年9月份爆發(fā)歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊,大家都認(rèn)為中國將面臨更大規(guī)模外資流入和匯率升值壓力時(shí),我們提出,歷史上人民幣是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非避險(xiǎn)資產(chǎn),當(dāng)全球金融動(dòng)蕩時(shí)難以獨(dú)善其身。結(jié)果,2011年10月份首次遭遇香港地區(qū)人民幣購售業(yè)務(wù)的購匯額度告罄,12月份更是遭遇了境內(nèi)銀行間市場人民幣匯率連續(xù)一個(gè)多星期跌停。

2015年2月份,根據(jù)亞洲金融危機(jī)內(nèi)有經(jīng)濟(jì)下行、外有美元升值的教訓(xùn),我在中國經(jīng)濟(jì)五十人論壇年會(huì)上預(yù)警:“亞洲危機(jī)有可能離我們?cè)絹碓浇恕薄=Y(jié)果,半年之后中國遭遇了資本外流-儲(chǔ)備下降-匯率貶值的高烈度沖擊。當(dāng)年7月份,我還曾經(jīng)撰文《警防今天的股市變成明天的匯市》,再次發(fā)出警報(bào)。

最近,我們多次預(yù)警美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮可能帶來的沖擊,主要也是汲取了2014年外匯形勢(shì)轉(zhuǎn)折的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。2014年上半年,各方還在極力化解人民幣升值壓力,年初人民幣升至6.0附近,6月底外匯儲(chǔ)備余額創(chuàng)歷史新高,但下半年境內(nèi)外匯持續(xù)供不應(yīng)求、年底人民幣轉(zhuǎn)為偏貶值壓力。

相對(duì)價(jià)格的邏輯

匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系,是一種相對(duì)價(jià)格。因此,研究匯率問題,不能僅看貨幣發(fā)行國會(huì)發(fā)生什么,還要看海外特別是美國會(huì)發(fā)生什么。

基于此邏輯出發(fā)點(diǎn),我們“猜到”了2021年人民幣走得沒有想象的那么強(qiáng)。2020年底2021年初,我們一再強(qiáng)調(diào),2020年下半年支持人民幣匯率走強(qiáng)的多重利好——疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、中美利差大、美元走勢(shì)弱等,在2021年都有可能發(fā)生動(dòng)態(tài)演變,并直言人民幣升破六將是小概率事件。結(jié)果,2021年,盡管“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”,但人民幣兌美元雙邊匯率僅升了2%稍強(qiáng),年內(nèi)最高價(jià)也就漲到6.35附近。

值得一提的是,2020年美元指數(shù)先漲后跌,當(dāng)時(shí)很多人預(yù)言美元將進(jìn)入中長期貶值通道。但我早在2020年10月份就撰文指出,不要輕言匯率新周期,若未來美指反彈超過2016年的高點(diǎn),則意味著美元仍處于2011年4月份以來的這波大升值周期中。2020年底2021年初又進(jìn)一步指出,市場風(fēng)險(xiǎn)偏好改善利空美元,但主要經(jīng)濟(jì)體都在大放水,美元貶值的時(shí)間及幅度將取決于疫后主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度,而本次疫情暴發(fā)前美國經(jīng)濟(jì)基本面要好于歐洲和日本。結(jié)果,2021年,由于美國在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇,貨幣緊縮預(yù)期較強(qiáng),推動(dòng)美元指數(shù)不跌反漲;進(jìn)入2022年以來,美指更是不斷刷新二十年來的高點(diǎn)。而美元急漲正是本輪人民幣匯率回調(diào)的重要外部誘因。

均值回歸的邏輯

任何時(shí)候,影響匯率升貶值的因素都同時(shí)存在,只是不同時(shí)期不同因素在發(fā)揮主導(dǎo)作用,且影響力此消彼長。沒有只漲不跌也沒有只跌不漲的貨幣,一定是漲多了會(huì)跌、跌多了會(huì)漲,漲得快跌得也快。尤其是隨著中國金融開放不斷擴(kuò)大,人民幣匯率越來越市場化,也就越來越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性,處于多重均衡狀態(tài),順周期的羊群效應(yīng)以及偏離基本面的匯率過度升貶值會(huì)經(jīng)常發(fā)生。2014年人民幣匯率加速升值,市場普遍預(yù)期人民幣將破六進(jìn)入五時(shí)代,就是一次典型的匯率超調(diào)。

正是基于這種邏輯,我們一直提醒自己,研判匯率走勢(shì),一定不要先有觀點(diǎn)再找論據(jù),“打哪兒指哪兒”。也是基于這種邏輯,我們?cè)?020年6月初就敏銳地察覺,市場出現(xiàn)了過度貶值的超調(diào)。當(dāng)然,我們從來不曾說自己預(yù)測到了拐點(diǎn),只是堅(jiān)信規(guī)律有可能遲到卻不會(huì)缺席。這個(gè)邏輯同樣適用于解釋當(dāng)前人民幣匯率調(diào)整行情。因?yàn)?021年只是人民幣的利好因素淡化,但2022年3月份以來,前述利好甚至轉(zhuǎn)為階段性利空。

同理,由于匯率彈性增加,有助于及時(shí)釋放市場壓力、避免預(yù)期積累,當(dāng)前也不宜簡單線性外推未來的人民幣匯率走勢(shì)。預(yù)計(jì),隨著一攬子穩(wěn)增長政策以及接續(xù)政策落地生效,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭加強(qiáng),將有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

政策理性的邏輯

自1994年初匯率并軌以來,人民幣就實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在這一制度框架下,人民幣匯率靈活還是僵化,那屬于匯率政策操作的范疇。各種匯率選擇(包括匯率制度安排和匯率政策操作),均各有利弊。故關(guān)于最優(yōu)匯率選擇的國際共識(shí)是,沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個(gè)國家所有時(shí)期。有管理浮動(dòng)屬于匯率選擇的“中間解”,固定和浮動(dòng)匯率屬于“角點(diǎn)解”。當(dāng)面臨外匯供求失衡壓力時(shí),匯率“中間解”通常面臨市場透明度(即匯率為何漲跌)和政策公信力(即何為匯率穩(wěn)定)的問題。2001年,易綱行長就曾經(jīng)撰文指出,“如果有管理的浮動(dòng)可信度高,公眾不會(huì)恐慌;?如果可信度低, 他們將跟進(jìn), 搶先拋售本幣資產(chǎn)。這時(shí),市場匯率在市場機(jī)制下就會(huì)‘超調(diào)’。當(dāng)政府反向操作的彈藥(外匯儲(chǔ)備)告罄時(shí),中間匯率制度即告崩潰”。

正是基于這一政策邏輯,2016年底,我在接受媒體采訪時(shí)指出,當(dāng)前人民幣匯率“中間解”的核心問題是匯率政策的可信度?!胺€(wěn)定市場信心,不但要靠政府與市場溝通,也要靠政府的市場操作?!蓖瑫r(shí),強(qiáng)調(diào)在經(jīng)歷了2015年的國內(nèi)股市和匯市震蕩之后,重塑政府的市場公信力尤為重要。結(jié)果,2017年,通過引進(jìn)逆周期因子完善中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制,借美指回調(diào)之際,人民幣匯率不僅沒有破七,反而大漲將近7%,自此實(shí)現(xiàn)了“8.11”匯改的成功逆襲。

筆者近期出版的《匯率的邏輯》(中譯出版社)一書,主要收集了2020年尤其是2020年下半年以來到2022年3月底,我們對(duì)于人民幣匯率走勢(shì)及匯率政策的觀察和思考。這是對(duì)前述匯率研判邏輯的活學(xué)活用,是事前分析而非“馬后炮”。事實(shí)證明,如果掌握了正確的方法,人民幣匯率問題并沒有那么神秘。

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標(biāo)簽: 匯率政策 美元指數(shù) 人民幣匯率

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