世界熱訊:日央行“意外”上調(diào)YCC,沖擊幾何?(國金宏觀·趙偉團隊)
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12月20日,日央行“意外”上調(diào)YCC上限至0.5%,全球資本市場劇烈震蕩。日央行為何調(diào)整、政策調(diào)整會否延續(xù)、影響如何?本文分析,供參考。
一問:日央行議息會議做了什么?上調(diào)YCC上限、時點早于市場預期
12月20日,日央行議息會議將10年期日本國債收益率波動區(qū)間由正負0.25%擴寬至正負0.5%,全球資本市場劇烈震蕩。YCC調(diào)整的政策發(fā)布后,日債期貨交易被迫暫停,10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%,日經(jīng)225指數(shù)也在短時間內(nèi)大跌3.23%;日元匯率由137.4快速升值至130.7,10年期美債收益率在溢出效應影響下大幅上行12bp至3.7%。
市場普遍預期YCC政策的調(diào)整會發(fā)生在明年3-4月份;此次調(diào)整時點上超預期。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來看,二者分別由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%,與日央行直接干預的10Y日債利率出現(xiàn)明顯分化;市場已在定價YCC調(diào)整。但市場預期政策調(diào)整時點在明年4月日央行換屆后;屆時春斗調(diào)薪或?qū)檎哒{(diào)整帶來更堅實的理由。
二問:日央行為何“提前”調(diào)整?日債流動性枯竭、基本面出現(xiàn)改善
迫使日央行做出YCC政策調(diào)整最直接的因素是收益率曲線扭曲下、日債流動性的枯竭。截至12月20日,日債長端利率20Y、30Y分別高達1.2%、1.5%,10Y以內(nèi)則被負利率政策和YCC政策壓制在0%附近。扭曲的日債利率曲線導致日債流動性枯竭,日債流動性壓力指數(shù)上破3.0,創(chuàng)2010年以來新高。為改善日債流動性,日央行做出YCC調(diào)整來理順收益率曲線形態(tài)。
與此同時,近期日本通脹的改善、經(jīng)濟基本面的邊際修復,也為日央行政策調(diào)整提供支撐。1)10月日本剔除食品與能源后的核心CPI已上行至3.6%,企業(yè)、居民通脹預期改善。疊加新通過的29.1萬億財政法案刺激,日本通脹或逐步走入日央行所期望的“合意”區(qū)間。2)隨著原油、天然氣價格回落、貿(mào)易條件改善,日本進出口連續(xù)2個月順差,經(jīng)濟出現(xiàn)邊際修復跡象。
三問:政策調(diào)整會否延續(xù)、影響如何?轉(zhuǎn)向“言之尚早”、沖擊不容忽視
“穩(wěn)定的通脹”能否實現(xiàn),是日央行會否“轉(zhuǎn)向”寬松政策的關(guān)鍵;日本弱勢的經(jīng)濟基本面、高企的政府杠桿率等,或難支持日債利率大幅上行。1)能源價格回落、租金拖累、工資增幅有限,通脹可持續(xù)性“存疑”。2)海外衰退背景下,外向型的日本經(jīng)濟難逃沖擊;3)日債利率大幅上行,日本財政付息壓力或?qū)⑻?;4)日債價格大幅波動將對日央行資產(chǎn)端形成沖擊。
即便YCC調(diào)整不意味著日央行的“全面轉(zhuǎn)向”,日債利率上行影響也不容低估。1)近期日元匯率走勢與美日利差趨同,日債利率一次性上行的影響已被市場消化;2)日本擁有全球最多的海外資產(chǎn),日債利率上行,將增強本國資產(chǎn)的吸引力,海外資產(chǎn)的回流將帶來一定沖擊;3)前期借日元、買美元、投資于美債等資產(chǎn)的套息交易快速增加,這類套息交易或?qū)l(fā)生逆轉(zhuǎn)。
風險提示:日央行貨幣政策收緊超預期、海外經(jīng)濟衰退超預期。
報告正文
一、日央行議息會議做了什么?上調(diào)YCC上限、時點早于市場預期?
12月20日,日央行在12月貨幣政策例會上維持收益率曲線控制(YCC)政策,但將10年期日本國債收益率波動區(qū)間由正負0.25%擴寬至正負0.5%。自2016年9月21日實施YCC以來,日央行曾在2018年6月30日、2021年3月19日兩度調(diào)寬過日債收益率的波動區(qū)間。此次調(diào)寬前,10Y日債利率多次觸及0.25%的利率上限,自9月以來,持續(xù)在0.25%以上區(qū)間運行。為堅守YCC,日央行數(shù)次啟用固定利率無限量購債工具干預國債市場,并在9月1日以來持續(xù)使用。
YCC調(diào)整的政策發(fā)布后,10年期日債收益率快速上行,并對日本股市形成明顯壓制;日元匯率明顯升值,而10年期美債收益率也受到顯著影響。日央行決議公布后,日債期貨交易被迫暫停,10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%,日經(jīng)225指數(shù)也在短時間內(nèi)大跌3.23%。同時日元匯率由137.4快速升值至130.7,10年期美債收益率也在溢出效應影響下快速上行12bp至3.7%。
事實上,市場對YCC政策的調(diào)整有預期,但普遍預測調(diào)整會發(fā)生在明年3-4月份;此次政策調(diào)整在時點上略超市場預期。日央行行長黑田東彥的任期將于明年4月結(jié)束,市場普遍預期日本的貨幣政策將在下任行長就任后會有調(diào)整。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來看,二者分別由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%,與日央行直接干預的10Y日債利率走勢出現(xiàn)明顯分化。鑒于黑田東彥立場“偏鴿”,市場普遍預期政策調(diào)整的時點會發(fā)生在新任行長就任后。屆時,日本春斗[1]調(diào)薪或也將為政策調(diào)整帶來更堅實的理由。
[1]日本每年春季均有一波為提高薪資與改善工作條件的勞工運動,被稱為春斗?!按憾贰痹诮y(tǒng)一領(lǐng)導下,往往能取得工資的明顯提升。
二、日央行為何“提前”調(diào)整?日債流動性枯竭、基本面出現(xiàn)改善?
迫使日央行做出YCC政策調(diào)整最直接的因素是收益率曲線扭曲下、日債流動性的枯竭。由于YCC僅針對10年期國債,截至12月20日,日債長端利率20年、30年期分別高達1.178%、1.510%,10年期以內(nèi)則被負利率政策和YCC政策壓制在0%附近;中短期日債利率過于“平坦”,而長端又過于“陡峭”。扭曲的日債利率曲線導致了日債流動性的枯竭,10年期日債一度連續(xù)4個交易日無成交;日債流動性壓力指數(shù)上破3.04,創(chuàng)2010年以來新高。為了使市場功能重歸正軌,改善日債流動性,日央行做出YCC調(diào)整來理順收益率曲線形態(tài)。在聲明中,日央行還強調(diào),日本國債利率是企業(yè)債的定價基準,過低的基準利率也不利于企業(yè)融資,而這恰恰是日央行維持寬松政策立場的主要目的。
與此同時,近期日本企業(yè)、居民通脹預期抬升,疊加財政刺激計劃的推升,日本通脹的改善也為日央行政策調(diào)整提供支撐。一方面,10月日本核心CPI已上行至3.6%;通脹水平的持續(xù)上行,改善了企業(yè)、居民的通脹預期。截至9月30日,日本企業(yè)對核心通脹的預期走高至2.6%,居民對通脹的預期也上升至8.5%。另一方面,11月8日,日本新通過的29.1萬億財政刺激計劃,將通過汽油補貼、進口小麥補貼等渠道,進一步提振日本通脹水平。日本通脹或在預期自致、財政刺激下,逐步走入日央行所期望的“合意”區(qū)間。
此外,隨著能源價格回落、貿(mào)易條件改善,日本經(jīng)濟基本面的邊際修復對此次政策調(diào)整也有一定支撐。作為外向型經(jīng)濟體,日本貿(mào)易依存度高達43%,且能源結(jié)構(gòu)上對油、氣資源的依賴度分別達38%、25%。年初以來油氣價格的飆漲,疊加定價權(quán)不足、成本轉(zhuǎn)嫁能力的缺失,使得日本貿(mào)易條件快速惡化,拖累日本經(jīng)濟。2022年三季度,日本GDP環(huán)比折年率錄得-1.2%,其中凈出口項的拖累高達-2.6%。而近期,隨著原油、天然氣價格大幅回落,貿(mào)易條件改善后,日本進出口連續(xù)2個月順差。經(jīng)濟的邊際修復跡象,減弱了對政策調(diào)整的掣肘。
三、政策調(diào)整會否延續(xù)、影響如何?轉(zhuǎn)向“言之尚早”、沖擊不容忽視
日央行實施量化質(zhì)化寬松(QQE)和YCC的目標是使核心通脹率穩(wěn)定地運行在2%以上。雖然當前通脹率已經(jīng)遠遠超過2%,但日央行認為,這更多的是由外部因素引起的,12月例會中,日央行并未改變寬松的政策立場,因為官員們認為,當前的高通脹或只是“臨時的”[2]。能源價格高企、日元快速貶值帶來進口成本上升、并向消費者轉(zhuǎn)嫁,是日本物價上漲的主要原因。而近期,這兩方面因素都已出現(xiàn)緩和。長期來看,由于人口持續(xù)下降、空置率高企,以及租戶保護法的實施,占日本CPI權(quán)約20%的租金增速持續(xù)低迷,對日本通脹形成拖累。而工資增速方面,10月“春斗”調(diào)查顯示2023年基本工資增幅或為2.0%,與2022年基本持平,尚未形成“更高且更持續(xù)的工資增長”。
[2]日央行官方文件中并未出現(xiàn)“臨時的”一詞。
日央行10月預測認為,2023年核心通脹率或下降至1.6%。走勢上,2022H1通脹呈下行態(tài)勢,但H2或有所反彈,原因在于產(chǎn)出缺口的收斂和工資的上漲。值得強調(diào)的是,日央行對待“工資-通脹”螺旋的態(tài)度和美聯(lián)儲、歐央行存在本質(zhì)區(qū)別。90年代“大泡沫”破裂之后,日本長期受困于通縮產(chǎn)生的惡性循環(huán)之中。日央行的政策目標就是希望通過抬升通脹,進而形成收入和支出的“良性循環(huán)”(virtuous cycle)。日央行不希望過早地轉(zhuǎn)變政策立場,終止這一循環(huán)的形成。
日本弱勢的經(jīng)濟基本面、高企的政府杠桿率、過高的央行持債,也均難以支持日債利率的大幅上行。考慮到2021年11月澳大利亞放棄YCC時澳債利率飆升的先例,日本央行也有更多顧慮:1)11月歐、美、日制造業(yè)PMI均下滑至榮枯線以下,弱勢的經(jīng)濟基本面難以支撐日債利率的大幅上行;2)日本264%的政府杠桿率全球第一,日債利率大幅上行后,日本財政付息壓力或?qū)⒚黠@抬升[3];3)日央行持有超50%的日債,日債價格大幅波動將對其資產(chǎn)端形成沖擊。
[3]截至11月15日,國債未償余額為1078.3萬億日元,其中539.3萬億日元的國債發(fā)行利率均低于0.1%,約306萬億日元的國債將在3年內(nèi)到期。隨著疫情影響的逐步退坡,前期日債超發(fā)后日本杠桿率或維持相對穩(wěn)定。假定日本維持現(xiàn)有杠桿率對所有國債均進行到期續(xù)發(fā),假設(shè)YCC放棄后10Y日債利率飆升至4%,2025年利息費用占GDP比重將為3.85%。
即便此次YCC調(diào)整并不意味著日央行的“全面轉(zhuǎn)向”,日債利率的上行影響也不容低估。1)匯率而言,近期日元匯率走勢與美日利差較為一致,日債利率一次性上行的影響已被市場消化,后續(xù)走勢主要取決于美債利率,預期日元中短期維持高位震蕩,長期步入升值區(qū)間;2)日本擁有全球最多的海外資產(chǎn),其中美國資產(chǎn)高達268萬億日元;日債利率上行,將增強本國資產(chǎn)的吸引力,海外資產(chǎn)的回流將帶來一定沖擊;3)美日利差快速走闊階段,借日元、買美元、并進一步投資于美債等資產(chǎn)的交易快速增加,前期這類套息交易或?qū)l(fā)生逆轉(zhuǎn)。
經(jīng)過研究,我們發(fā)現(xiàn):
1、12月20日,日央行議息會議將10年期日本國債收益率波動區(qū)間由正負0.25%擴寬至正負0.5%,全球資本市場劇烈震蕩。YCC調(diào)整的政策發(fā)布后,日債期貨交易被迫暫停,10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%,日經(jīng)225指數(shù)也在短時間內(nèi)大跌3.23%;日元匯率由137.4快速升值至130.7,10年期美債收益率在溢出效應影響下大幅上行12bp至3.7%。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來看,市場對YCC調(diào)整已有預期。但市場普遍預期YCC政策的調(diào)整會發(fā)生在明年3-4月份;此次調(diào)整時點超預期。
2、迫使日央行做出YCC政策調(diào)整最直接的因素是收益率曲線扭曲下、日債流動性的枯竭。近期日本通脹的改善、經(jīng)濟基本面的邊際修復,也有支撐。1)扭曲的日債利率曲線導致日債流動性枯竭,日債流動性壓力指數(shù)上破3.0,創(chuàng)2010年以來新高。2)10月日本剔除食品與能源后核心CPI已上行至2.5%,企業(yè)、居民通脹預期改善。疊加29.1萬億財政法案刺激,日本通脹或逐步走入日央行所期望的“合意”區(qū)間。3)隨著原油、天然氣價格回落、貿(mào)易條件改善,日本進出口連續(xù)2個月順差,經(jīng)濟出現(xiàn)邊際修復跡象。
3、“穩(wěn)定的通脹”能否實現(xiàn),是日央行會否“轉(zhuǎn)向”寬松政策的關(guān)鍵;日本弱勢的經(jīng)濟基本面、高企的政府杠桿率等,或難支持日債利率大幅上行。1)能源價格回落、租金拖累、工資增幅有限,通脹可持續(xù)性“存疑”。2)海外衰退背景下,外向型的日本經(jīng)濟難逃沖擊;2)日債利率大幅上行,日本財政付息壓力或?qū)⑻?;3)日債價格大幅波動將沖擊日央行資產(chǎn)端。
4、即便YCC調(diào)整不意味著日央行“全面轉(zhuǎn)向”,日債利率上行影響也不容低估。1)近期日元匯率走勢與美日利差趨同,日債利率一次性上行的影響已被市場消化;2)日本擁有全球最多的海外資產(chǎn),日債利率上行,將增強本國資產(chǎn)的吸引力,海外資產(chǎn)的回流將帶來一定沖擊;3)前期借日元、買美元、投資于美債等資產(chǎn)的套息交易快速增加,這類套息交易或?qū)l(fā)生逆轉(zhuǎn)。
四、風險提示:
1、日央行貨幣政策收緊超預期:通脹率高居不下、春季大幅調(diào)薪,可能會導致日央行貨幣政策收緊超預期,YCC政策徹底放棄、或重啟加息。
2、海外經(jīng)濟衰退超預期:持續(xù)大幅加息,可能帶來海外經(jīng)濟體需求的快速惡化,疊加能源價格居高不下,經(jīng)濟步入深度衰退。
趙偉團隊介紹
新書推介
作者從經(jīng)濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析,嘗試厘清中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的核心命題,以及轉(zhuǎn)型過程中蘊藏的市場投資機遇。
法律聲明
特別聲明?
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每日消息!openaiceo談ai畫圖明星dall·e2:技術(shù)突破不多
今年都快年末了,蹦出來一個ChatGPT,然后光速走紅,服務器都被擠爆好幾回。而往前一看,這樣的火爆場面...
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天天短訊!銀行理財掌舵者們的“自我審視”:產(chǎn)品定位仍需優(yōu)化?風險策略如何選擇?
財聯(lián)社12月24日訊(記者徐川)步入尾聲的2022年是銀行理財全面凈值化轉(zhuǎn)型的元年,但在這一年卻遭
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環(huán)球熱推薦:10億級國貨美妝品牌井噴!頭部效應能否持續(xù)惹爭議|年終盤點
財聯(lián)社12月24日訊(記者羅祎辰)“疫情沖擊下,化妝品行業(yè)一直在調(diào)整,大家過得都不好,很多(代)工
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世界熱訊:日央行“意外”上調(diào)YCC,沖擊幾何?(國金宏觀·趙偉團隊)
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世界快資訊:賀歲幣來了!揚州市共發(fā)行30萬枚,這三家銀行可預約
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環(huán)球熱點!海東創(chuàng)新“信用+雙隨機”聯(lián)合監(jiān)管
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